行业联讯证券生命周期和转型阵痛

联讯证券：生命周期和转型阵痛 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、8月的工业增加值大幅低于预期，从形态上看，其增速已经接近2008金融危机以来的低位。我们知道，本次工业增加值的下移存在一定的基数效应，这也即我们所说的小旺季不同幅度重叠带来的抑制作用，然而根据我们的计算，这种基数效应带来的减损仅为0.13%，而剩余的降幅均为周期性环比，我们看到，这种周期性环比的减损幅度为1.74%，该数据达到了历史波动的最低极值水平。

2、而如何来解释周期性环比的降幅，我们首先从终端需求的角度来观察，从三驾马车的层面，出口、投资以及消费的增速在8月均有所下降，而出口与消费均在常态波动范不轻浮。 MARTIN CREED及其乐队现场表演 为庆祝Trussardi百年庆典围内，投资增速的下滑斜率有所加快。我们看到，如果取投资增速的一阶级差作为投资斜率的量度指标，我们看到8月的一阶级差为-0.5%，这一幅度是2012年一季度以来的最低值，而从2012年一季度的工业增加值表现来看，当时其下滑斜率明显增加，并且速率下降幅度单月最高值达到2.6%，高于本次工业增加值的下滑幅度，那么，按照线性假设的话，本次工业增加值的下滑幅度应该归咎于投资增速的加速下降。

3、而从投资的分项结构来看，形态仍然符合周期性的规律，也即基建增速处于相对高位，而制造业以及房地产投资则处于相对低位，这种结构具有典型的利率下降中期的特征，即政策性基建已经形成了正反馈，但偏市场化的房地产的还是具有短暂的拖累作用（根据以往规律，这个拖累作用或将维持6个月左右）。然而在本次研究中，相对于方向研究，我们更偏重于幅度研究，我们看到，相对于历史均值来说，本次一阶级差中制造业投资表现得最弱，那么我们有理由相信，制造业投资是本次投资下滑幅度加快的重要力量。

4、除了制造业之外，我们看到这种一阶级差在近期并不罕见（或将由近期制造业增速整体下沉引起），即使在最近一年内，级差达到目前水平或低于目前水平的月份就有两次，但反馈到投资中，其一阶级差表现得并不夸张，那么，这次的投资下降除了制造业给出了较高的负面力量外，还有其他因素的配合。譬如我们看到，投资的三个主项均出现减速的现象在近六年来仅出现过六次，而相对历史上的平均减损值来说，本次减损幅度仅次于2009年12月，也就是说，制造业投资的下降加上其他分项的配合，带动了本次增速大幅低于预期。

5、从制造业投资来看，其更偏于一个长周期现象，由于工业生命周期的回落，这种制造业投资将长趋势回落至需求值以下的位置，而从目前来看，制造业投资增速尚处投资增速的中流水平，我们预计其尚存在继续回落的空间。而在这种下滑趋势中，制造业投资的短暂回升来自于其他终端需但面对如今的重组方案依然难以接受求的增速的加快，并与制造业投资增速形成“金叉”效应，但从目前来看，这种金叉不但没有形成，制造业投资还与其他终端需求的增速溢价出现抬升的态势，这将使得制造业投资加速减缓。

6、从周期联动的角度考虑，抛开制造业投资的趋势性不谈，我们看到房地产投资和基建投资各自表现出顺周期及逆周期的形态，这也是三大分项很难同时回落的理论基础。但是，从目前的形态来看，基建投资增速应升反降，是投资增速回落的次级原因。由于基建增速属利率导向型变量，影响我们的判断的一个根本现象是：趋势判断和比例判断将给予我们反向的结论，也就是说，过去的利率上行周期中，基建投资的下降幅度不大，而本次基建投资究竟是否可同比例受益于利率下降，这关键在于基建投资是否是一个真正的价格驱动型变量，还是一个资金量驱动型变量。对于此点，我们从前端指标来观察，我们看到城投债发行量在近一年呈现出趋势性上升，也就是说，由于城投债发行主体的天然性优势，其很难受到供给的约束，故我们仍然维持基建投资将缓慢回升的判断。

7、本次工业增加值的回落，归终结底是工业生命周期带来的下降，由于房地产投资在明年一季度才能产生协同效应，故往往在这段期间中，正向力量比较容易被对冲掉，这种现象难以用短周期思维去预见和解读，而在经济的转型时期，这种现象或将常态化，故我们认为数据低于预期的根本是趋势性折价，而从短期判断的话，仍然是一种终端需求环比动能和内生需求环比动能的比较，我们知道，内生需求滞后于终端需求，并给予终端需求以弹性，那么我们在判断终端需求环比动能趋稳的环境下，我们预计内生需求后期难以对冲这种力量，相反其很可能转为协同作用。另外，基数效应带来的极值月份已经见到，后期翘尾因素将给经济带来的力量由负转正。