高考加油联讯证券数据终会修复魏家

联讯证券：数据终会修复 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、从7月的金融数据、经济运行数据到本月的汇丰PMI数据，均出现了低于预期的现象，我们看到，汇丰PMI数据本月出现了一个从相对高位回落的态势，虽然目前汇丰PMI尚在均值靠上的位置，但是我们知道，经济运行的趋势比经济运行的位置更加重要，那么，本期汇丰PMI数据似乎对信心反转起了强化的作用。

2、从汇丰PMI这类信心指数来看，其虽然从理论上存在一定的领先基本面的作用，但在“基本面—信心—基本面”这一循环中，信心指数往往是前一阶段的经济运行迹象的反馈，并对下期数据起到加速的作用，从这一点来推测的话，PMI指标具有自强化的作用。除此之外，在之前的研究中，我们知道以PMI为代表的信心指数对基本面的导向作用基本不存在，也就是说，在信心指数向基本面的传导过程中，信心指数基本难以对基本面形成根本影响。从这一点来看，汇丰PMI指标的回落可能会影响另一信心指标（中采PMI）回落，但难以并消费其贵宾卡。 对此对后期的基吃到一半我们就开始跑了本面产生显著影响。

3、那么，本期汇丰PMI指标还是主要是对近期经济硬指标的反馈，7月的金融数据以及经济运行数据均是引起汇丰PMI指标高位回落的根本原因。据此我们知道，在目前这个经济体中，信心指标仅仅作为一个预期矫正的功能存在，而以预期影响预期这种链条的传导力度较弱，也就是说，目前的汇丰PMI已经是对过去基本面的客观反映的指标，无论是对产出行为还是市场行为，其形成实质性影响的力度甚微，也不存在对后端指标的重要影响的问题。

4、在《“润滑剂”带来的复苏》一文中，我们对两个重要指标（工业增加值、贷款存量）近期走势做出了解读。其中，工业增加值的回落仅仅是由于基数效应的走低，而从环比来说，依然达到了近一年的新高水平，而贷款存量的回落与基本面带来的资金结构的挪移相关，而绕道间接融资的资金又存在一个更长的时滞，造成了社融规模和新增贷款两个指标均不及预期。

5、总而言之，对这两个数据的负面影响因素均为暂时性因素，随着基数和资金结构的矫正，数据或将慢慢归向常态，而我们看到，贷款同比先行于汇丰PMI，说明汇丰PMI是一个偏同步的指标，其变化也会受到前端指标的影响。而如果观察这两个指标的话，我们看到其趋势亦存在不统一的现象，我们认为这是同比与环比指标之间混比的一个典型现象，而PMI指标之间的比价现象也在一定程度上影响了二者的趋势。

6、从我们的经济研究框架来看，贷款确实是一个经济运行的前端指标，而从近期汇丰PMI这三轮波动来看，其与贷款增速已经出现了明显脱钩的现象。其中，2012年那一轮上升的逻辑除了政策周期带来的利率下降之外，还有当时出口异常带来的超比例上升，而第二轮汇丰PMI上升则起因于库存波动，而目前来看，汇丰PMI比一季度数据出现了显著抬升，这种抬升则也是在无贷款刺激的基础上完成的。我们知道，第二轮波动由于不是需求主导，故贷款并未有效上升，而对于第三轮波动来说，一个典型特征是利率下降并没有带来贷款的显著上升，我们认为这是由于造成利率下降的因素不是货币供给，而是货币的结构性问题。

7、这种结构性调整带来的利率下降，亦会带来杠杆上升效应，但由于缺少量的基础，这种回升的弹性或将较差，但我们认为，贷款增速受到利率下降趋势的托底，将形成企稳的局面，这亦给内需带来了重要的稳定剂，这也是7月贷款增速属异常值的一个重要逻辑。那么，这种贷款指标的异常可能会带来汇丰PMI的短期回挫，加之工业增加值受翘尾因素扰动，出现了上行停滞的现象，使得汇丰PMI出现了本期的回落走势。

8、而汇丰PMI的前端指标和后端指标的回踩均可能是短期现象，故当后期二者出现修复时，无论是先行指标还是基本面指标，均可能会带动汇丰PMI出现回补，并很有可能继续回升。另外的一个重要因素是，我们在研究资金和预期的关系时，并未考虑外需也在对其出现扰动，并可能影响二者的联动性。那么按照我们的预期，外需能继续回升，加之内需稳定的态势，我们认为预期因素或跟随基本面，出现更大弹性的上升。