金融市场化债转股面面观荐股覆盖

金融：市场化债转股面面观 荐4股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

市场化债转股不同于政策性债转股。中国的上一轮债转股，被称为“政策性债转股”，其核心逻辑是破解体制性因素：对国企进行优胜略汰、引入外部股东改善公司治理。而本轮债转股是“市场化债转股”，核心逻辑在于周期性因素：在供给侧改革、经济下行周期中保护相对优质的企业。

本轮债转股的市场化体现在对象企业、模式、价格、资金、股权退出等方面，有利于保护银行利益。债转股对象企业方面，由银企自主协商确定，防范了行政干预下僵尸企业参与债转股，预计产能过剩产业中遇到暂时困难的优质龙头企业、新兴产业高杠杆成长型企业将是重点对象。交易定价方面也较市场化，并非上一轮时的1:1，允许参考二级市场交易价格或其他公允价格。模式方面只要求通过转股机构完成，可以有多样化的实践。转股机构的资金来源与最终的退出方式也没有限制，有利于市场化运作。

忙了八个多月 银行不能直接债转股，而其他通过转股机构的操作模式均被允许，预计基金模式将成为主流。可选转股机构包括但不限于银行子公司、金融资产管理公司、保险资管公司、国有资本投资运营公司等，而实践中“基金模式”也已开始：即银行设立投资基金，吸引银行资金与社会资金共同参与债转股。该模式既能调动社会各方面的力量，又防范了银行的道德风险，有利于更为市场化的运作，可能是本轮市场化债转股最优的选择。

周期性行业的龙头企业是较好债转股投资标的。从企业转股后业绩改善的或然率来看周期性行业的龙头企业业绩改善的可能性更高。银行和转股机构选择龙头民营企业债转股可能更为有利；而证券市场投资者选择周期性行业大型国企更佳，因该类企业有较大概率实施债转股。

本轮市场化债转股案例解析。武钢集团和云锡集团债转股分别是首单央企和地方国企市场化债转股案例，均为高负债率的过剩产能行业央企/国企。由建行与集团共同设立有限合伙基金作为转股机构，基金资金来源为银行自有资金与社会资金相结合，所涉债权为正常类贷款。交易安排上，基金以账面价值承接银行债权，按评估市场价转为非上市股权，伴随集团内上市公司定增收购转股公司、债权转换为集团内其他资质较好公司股权等有利于基金利益的安排。建行在债转股后将作为股东积极参与管理，退出方式预期二级市场为主，附带回购条款。

缓解银行潜在不良攀升的压力，减轻高负债企业的财务成本。银行方面，债转股将银行未来潜在的不良贷款打包出售(或转换成长期股权投资)，有利于控制银行信用风险。而从资本占用的方面来看，我们认为银行资本充足率受影响有限。对于债转股企业而言，债转股使得企业的杠杆率迅速下降，财务成本大幅降低，企业资产负债表和利润表的改善立竿见影，债转股标的也将迎来结构性机会。

上调行业评级至看好。我们预计债转股的市场化因子将有助于银行缓释信用风险，具有积极意义。现阶段仍是行业业绩底部，银行不良生成速度在16年连续三季度降低，息差降幅亦逐季收窄，息差企稳、资产质量稳固的趋势较明确，预计行业业绩增速处于触底小幅上升通道。板块当前交易于6.47倍PE、0.92倍PB，低利率环境下，大行5%的股息率吸引力凸显。基于息差压力趋缓、资产质量企稳的边际改善逻辑，我们继续推荐板块配置价值。首推北京/招商银行，关注弹性较大且增速领先的宁波/南京银行。