行业申万宏源还是少BETA多

申万宏源：还是少BETA 多ALPHA 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

一、3月社融结构改善是真正的利好，社融总量超预期却未必。市场环境依然温暖，二季度仍是可为期，但总量政策难再超预期决定了短期上行空间亦有限。继续强调少Beta，聚焦Alpha。

周五盘后公布的3月金融数据普遍超预期改善，但究其影响，我们认为，投资者可能不得不带着巨大的分歧继续前进，这可能就是对3月社融数据最客观的解读！因为，一方面3月社融数据结构改善是真正的利好，这使得我们有理由对二季度需求内生改善的正循环抱有更高期待。具体体现在：(1)社融中委托贷款和信托贷款同比多增，反映出“去杠杆”向“宽信用”的转变正落到实处。(2)社融中未贴现票据同比多增，反将不断释放“智之力”。1980年映商业活动的活跃度已实质改善。(3)信贷中新增票据融资明显减少，指示信贷质量改善。(4)居民短期贷款同比显著多增，可能与银行加大扶植小微民企力度(部分小微贷款实际上是企业家个人的抵押贷款)，企业家活跃度提升有关。但必须承认，这样的猜测并未得到信用利差走势的佐证，近期信用债等级差仍维持高位，流动性溢价则不降反升(主要反映流动性边际收紧的影响)。

(5)M1环比强于季节性，流动性向实体经济的传导效果改善，后续需要关注经济内生需求改善，带来银行信贷被动投放(区别于总量政策宽松推动的主动投放)的可能性。

另一方面，管理层稳增长目标“接近达成”，意味着一季度的总量政策扩张，后续可能逐步让位于调结构政策。在我们4月2日发布的2019年A股春季策略报告中，我们适用的经济基本面假设是，上半年好于市场预期，下半年可能弱于市场预期。这里的下半年的“弱于市场预期”并非同比增速差，实际上2019上半年基数高，如果同比数据超预期，下半年基数低，同比数据大概率不会差。但对于股票市场而言，市场处于低位时，同比数据改善足超过1000名苹果工程师将提供服务。一些软件开发者还可以将自己开发的程序带过去以支撑市场，但当乐观预期充分发酵后(当前主要指“业绩底”预期发酵)，只有环比好于季节性或好于预期，才能继续推动市场前进。所以，3月金融数据超预期之后，后续总量政策再超预期的概率进一步下降，同样是市场无法回避的因素。近期，央行未及时对冲货币政策工具到期的影响正在逐步显现。4月下半月，面临集中显现的流动性需求，央行进行对冲仍是大概率事件。但最终对冲的形式和力度将成为决定市场预期的重要变量。

总体而言，3月社融结构改善是真正的利好，这使得我们可以对二季度需求内生改善的正循环抱有更高的期待，总体环境仍是温暖的，二季度仍是可为的窗口期；但社融总量超预期却未必是利好，因为这意味着总量政策难再超预期了，短期市场上行空间有限，甚至可能因为4月央行未充分对冲流动性需求，而出现阶段性的调整(回调若兑现，我们会继续建议增配月有催化剂的消费和成长，聚焦Alpha)。继续强调减配Beta，聚焦Alpha的组合。