高考加油被妖魔化的伞形信托魏家

李要深

上周末一条消息在络上热传，是因为一份时间落款为2月3日的禁止代销伞形等内容的监管文件。一时间，“伞形信托”又成为了众矢之的。与此同时，“伞形信托”也成为了上周末市场热议的名词。

但从我多年的工作经验来说，目前在络上流传的议论当中，对于何为“伞形信托”仍存在不少误解。有人说伞形信托就是结构化信托，也有人说伞形信托是TOT（TrustOfTrusts），幸未造成人员伤亡。刘忠俊 摄甚至我看到某券商营业部的文章里说“伞形信托=TOT=Transfer-Operate-Transfer（移交-运营-移交）”，最后一种说法，更是直接把风马牛不相及的基础设施项目建设运营方式套过来了。

名不正则言不顺。是时候应该对“伞形信托”有个更加客观的认识了。

事实上，伞形信托的模式和名称源自伞形基金，简单来说就是在一个母基金（信托）下面设立若个干子基金（信托），各子基金（信托）相互独立运作，给予投资者按自己需要在子基金（信托）之间转换的权利，而且往往是免转换费用。

紧接着来说，伞形信托的出现本质上并不是提供融资便利，而是为投资者创新了一种灵活实惠的投资方式。首先，在伞形信托架构下，若干个子信托共用相关服务，比如会计、律师等，这样就节省了投资者需要负担的费用；其次，投资者可以根据风险偏好与收益要求在子信托之间便捷转换；另外，正是因21家企业存在排放污染物超标等问题。从今年到明年3月为投资者可以方便转换，对子信托管理人来说产生了业绩压力，这也是动力，促使管理人尽力为投资者创造最好的回报。

由此来看，我个人认为，监管部门要限制的也不是全部伞形信托，甚至都不是伞形信托本身。从络上流传的文件原文看，“禁止证券公司通过代销伞形信托、P2P平台、自主开发相关融资服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的活动提供任何便利和服务”。请注意，伞形信托在这里只是用于举例的一种业务类型，并不是监管目标，监管部门规范的仍然是两融（融资融券）。

显而易见，伞形信托在络碎片化的传播中被“妖魔化”了，尤其是大家分不清伞形信托、TOT（TrustOfTrusts）和结构化信托的区别时。其实这些并不是一样东西。伞形信托下面的子信托一般来说是投资于同一类市场的，比如目前常见的二级市场伞形信托，但子信托的管理人的风格各不相同；TOT下面的子信托在投资领域、期限、风险等方面则未必相同，主要是将不同风险-收益特征的产品组合出新的特点；结构化信托的主要特点是信托受益权分级，一般来说优先级投资者获得本金的安全和稳定的收益，次级投资者承担了损失风险但也获得了可能的高回报。

那么问题又来了，为什么大家会将它们混淆呢？我认为的一个原因是，近期它们有了共同的交集——股市。2014年下半年开始的股票牛市行情，极大地鼓舞了投资者热情，我们看到信托资金投向股市的新增规模在2014年四季度达到600多亿元（信托业协会官方数据），这是历史水平的数倍。2015年1月，据诺亚研究的不完全统计，投向股市的非标（包括信托和资管）占比为5.7%，高于2012年至今3.5%以下的水平。而我们的相关研究显示，非标资金投向股市的规模升降与股市成交量升降有非常大的相关关系，其实二者的共同原因是投资者的信心和兴趣。

监管部门控制两融风险，我们应该欢迎，在牛市启动的早期，杠杆过度使用会加大市场波动，影响投资者信心，对牛市的茁壮成长不利。同时，我们也不能将金融工具划出“善恶”，这只取决于工具的使用者。

我们看到，监管部门对风险的提示并没有否定伞形信托等工具的价值和存在的合理性。伞形信托也好，结构化信托也好，虽然都可以被用来实现融资加杠杆的目的，但它们在股市中都会壮大，因为它们更多时候是满足了不同投资者对风险和收益的不同要求，使市场更加活跃。

（作者为诺亚财富集团研究与发展中心研究总监）