幸福快乐中泰证券通胀方起利率短空长多依依不舍

中泰证券：通胀方起 利率短空长多 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们的观点：

11月PPI增速超越CPI为近五年来的首次，成为经济回升趋势确认的另一佐证。今年以来的工业品价格飙升已经反映在CPI的非食品项，而需求端的拉动成为工业品与非食品价格回升的最主要约束。本期数据符合我们在今年一季度的判断，预计需求回升将持续到明年一季度末，通胀压力仍将继续。在通胀和汇率的短期压力之下，货币政策难以放松，但从基本面长期下行与降低社会融资成本的角度考虑，政策收紧的空间亦不大。

我们对利率走势维持中期调整、长期下行的判断。

点评：

11月CPI同比增长2.3%，其中食品价格同比增速4.0%，在寒潮天气影响下蔬菜价格涨幅较大，环比增长5.5%，成为推动食品项上涨的最主要因素。非食品同比增速1.8%，呈现持续回升态势。PPI增速3.3%高于预期，月初PMI指标中高达68.3的原材料购进价格指数在这里得到了充分印证。本期数据中PPI增速高于CPI，为2011年9月以来的首次，而以往历次PPI超越CPI往往出现在经济回升周期，尽管这一轮经济回升的持续性仍有待观察，但上升趋势已经稳固。

当前已进入年内第二个通胀小周期，与一季度不同的是，彼时CPI主要由食品项推升，尽管也存在工业品涨价推升的因素，但食品项仍为主因。而三季度以来黑色系进入第二波大涨，螺纹钢、铁矿石、动力煤、焦煤、焦炭等品种轮番上攻，对价格的推升显著超越一季度。在价格指标的各个分项之间大致存在着“PPI生产资料（采掘工业-原材料工业-加工工业）-PPI生活资料-CPI非食品项”的传导链条，整体而言，PPI比CPI先行约个月。今年以来的工业原料价格飙涨已经反映在价格指数并推升通胀，造就了年内的第二个价格高点。

我们知道，食品价格受到天气、猪周期、供需等多个因素的影响，而非食品价格变化的影响因素相对单一，一是上游工业品的传导作用，二是人工等成本的加成影响。其中前者的影响主要通过需求拉动起效，而后者则更多地形成成本推动型通胀。如果以农民工的工资收入增速简单作为人工成本的衡这是他最不愿看到的结果。正是因为这样的坚持量指标，实际上增速上升空间颇为有限，如果以CPI服务分项作为替代指标，2015年以来增速也相对平稳。那么上游工业品的价格回升就成为最主要的约束，即需求端拉动的约束。

在一季度通胀专题《农业品未平，工业品又起》中，我们上述公司订用的酒店宴会厅选择了工业原料产品中比较有代表性的几个品种，研究其价格变化对价格指数的影响。根据我们当时的估算，非食品项增速在四季度可能将回升至2.0%左右，成为推升四季度通胀的最主要因素。本期数据基本符合我们在一季度的判断。

我们预计需求回升与大宗商品价格上涨的趋势将持续到明年一季度末，且由于CPI对PPI的滞后反应作用，整个上半年通胀仍将承压；尽管我国基本面有所改善，但中美增速差缩窄的预期仍在，汇率依然存在贬值压力。因此在通胀和汇率的短期压力之下，货币政策难以放松，而由于经济初现企稳，企业部门杠杆仍高，居民与政府则接力加杠杆，从基本面长期下行与降低社会融资成本的角度考虑，政策收紧的空间亦不大。我们对利率走势维持中期调整、长期下行的判断。