高考加油平安证券动态平衡与局部风险魏家

平安证券：动态平衡与局部风险 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：当前的地方政府债务问题是原有财税体制分权不均以及财政预算软约束的结果，而单一GDP考核目标造成的区域竞争则充当了问题的放大器。深入解析当前中国的财税体制，并结合区域草根调研结果，我们认为地方政府债务问题仍可维持总量动态平衡，总量风险依然可控。担忧主要集中于中西部的部分地级市和县级市，其风险既体现在过高的存量负债，又体现在财政创收能力的不足，但该种时点性或局部性的风险仍可通过财政税收体制的重构加以化解。由此看，现有债务审计不是“清洗运动”，市场或高估了其流动性风险。

地方债务成因：财税体制与监管问题。依据偿债资金来源、举借或担保主体以及债务资金投向的不同，地方政府债务实则可以分为三大类：包括地方政府负有偿还的债务、地方政府负有担保的债务以及其他相关债务。当前中国地方政府债务问题主要源于财税分配体制的不合理、过度强调GDP的地方政治激励机制以及监管约束不足，即财税分配不均与财政预算软约束下的地方政府追求单一GDP目标的过度竞争性支出的结果。

地方债务现状：平台依赖和融资多元化。2010年底公布额全国地方政府债务余额10.7万亿，保守车辆失控冲向人行道估计到2012年地方政府债务余额已攀升至15万亿左右。债务资金来源的形式逐渐从原来的银行贷款为主，转向依赖于债券发行等直接融资渠道；而从举债主体看，地方融资平台仍然充当了主要的债务构成。具体操作模式看，地方融资平台规避了地方政府不能直接从银行举债的限制，并盘活了地方国有资产以及土地资源，在地方政府融资受限和财力匮乏的背景下，成为地方政府推进城市建设的主要方式。

债务风险评估：总量动态平衡，风险在于局部。综合地方政府债务风险指标（负债率、债务率以及偿债率）和地方政府偿债能力（包括财政收支、土地出让以及地方国有资产盈利能力）的分析，我们认为：当前我国地方债务仍处于总量动态平衡的状态，风险尚属于可控范畴，并不存在无法解决的系统性问题；主要的担忧集中在一些时点性或局部性的压力，比如从地域上看，据此前媒体报道中西部和东北地区的存量债务压力较大，风险相对较高；而从行政级别看，地级市以及县级市的债务风险相对省级和省会级大城市更高。

微观调研结果：债务审计不是清洗运动。市场关注新一轮额债务审计。但从微观调研看，虽然本轮审计更为严格，但也并非是一轮消灭存量、引爆风险的“清洗运动”，其目标在于摸清地方债务真实情况，为后续改革做铺垫。从地方财政收支结构看，省会城市及经济发达地区的债务压力不大，债务风险主要在中西部的地级市及县域城镇。这种时点性局部性的风险实则也可以通过财税体制的改革完成，地方债务的总量动态平衡则可以提供安全垫，因此其短期内引发流动性风险的可能性非常低，只是在财力受限且需要保民生的约束下，园林、安防等弹性支出项目可能受负面冲击。