高考加油依旧看好美国高收益债券魏家

Alexander S. Friedman

尽管许多重要投资人正在淡出高债券的投资，甚至有些人对其“看空”，但我们对高收益债券这一资产类别仍旧信心十足，持加码配置。我们认为，在接下来的六个月期间，这一资产类别仍将表现良好，且预期投资回报约有6%。

⊙Alexander S. Friedman ○主持 于勇

媒体报道指出，一些“陈某僧称其在抬车丢下江时烫伤手主要投资者”已经开始退出对高收益债券的投资，甚至对这一资产类别持看空的态度。但我们认为，在接下来的六个月期间，这一资产类别仍将表现良好，且预期投资回报约有6%。

看好美国高收益债券的理由

首先，其价值评估颇为诱人。美国高收益债券相较于美国而言，利差达到506个基点，我们预计接下来的六个月期间，其利差将会有所收紧，达到450个基点。虽然还不太可能出现利差收紧至危机之前的300个基点的低位水平，但我们不能低估各中央银行对现有货币政策的支持所做出的承诺。他们的行动将继续迫使投资者“追求收益率”，这是支持这一资产类别的背景。

其次，公司违约率是预测未来高收益债券利差的最佳工具之一，2012年底发布的美国高收益债券发行人的违约率为1.5%，远远低于4%的中长期违约率中值。另外，公司已经利用有利的利率环境来进行债务再融资。去年，高收益债券的发行量达到了创纪录的3660亿美元，截至目前，该数据已经达到了500亿美元。这意味着，这一阶段到期债务比例很少，接下来两年间只有不到500亿美元的债务将会到期。

最后，强健的公司资产负债表和稳健的美国经济增长应该能够进一步提升这一资产类别的表现。发行人质量仍旧保持着健康的水平，只有不到20%的新发行债券评级在CCC级或更低水平，而这一数据在2007年则达到了近35%。我们还预期，美国今年的GDP增长将达到2.3%，尽管这一数据低于预期水平，但却对债券的发展是最为有利的。

为什么有投资者看空这一资产类别？

最常见的原因是“反正都是输”。如果经济恶化，则利差水平扩大；如果经济增长，则基准收益率会上涨。

尽管这种说法从逻辑上完全说得过去，但它却将全球经济误认为是一个二元体系(binary system)。自2008–2009年的经济危机以来，美国尚未出现经济衰退，只是增长速度相对疲软。这是债券发展的理想环境：增长水平过低，使基准收益率不能提升，但这一增长水平已经足以用来防止违约。另外，若投资者仍对基准利率风险有所担忧，则可以采用对冲的手段规避风险。他们可以考虑使用优先级银行贷款，这种贷款每90天就调整一次利率，并可利用利率掉期交易，又或采取对一种高收益债券加码而同时对政府债券采取等额减码的策略，我们在投资组合中也推荐采取这种策略。

其他反对意见主要包括流动性风险，以及对在规避风险的环境中可能出现的“疯狂退市”的担忧。尽管高收益债券的流动性的确取决于市场环境，但美联储已经在确保债市顺利经营方面加大了力度，一旦出现任何实质性的恶化，马上就会有新的宽松政策出台。

其他“看空意见”则主要指向发行的质量下滑和收购活动的增多——主要是指迈克尔?戴尔（Michael Dell）以244亿美元收购其前任公司戴尔电脑（Dell, Inc.）、以及康卡斯特公司（Comcast）使用总额为160亿美元的现金加债券收购了通用电气公司（GE）在NBC环球（NBC Universal）公司中所持的股份。的确，还有个别的杠杆性收购活动存在。但总的来说，并没有出现净杠杆的大幅增加。公司的利息覆盖率目前为3.5x，这一数据在过去三年来鲜有下滑，且一直高于3.2x的长期平均值和2007年近3.0x的平均值。另外，高收益债券60%的发行主要用于对现有到期债务的再融资，而相比2007年来说，当时只有35%的新债券发行用于再融资，而其中近50%的比例则用于杠杆并购（LBO）/并购和资本支出。

什么原因会迫使我们改变看法？

当然，我们对于当前的配置也并非采取“一成不变”的态度。具体来说，日渐下滑的债券利差是判断未来股票回报率的主要指标。因此，如果高收益债券利差降至了我们所定的450个基点的标准，我们则可能将对高收益债券加码的部分或全部资本转至投向股票，并继续维持我们在一月初采取的策略。同样的，一旦宏观经济前景出现显著恶化，我们则可能完全撤销对这一资产类别的加码配置。但目前，经济周期呈上升趋势，且主要指标也有所改善——摩根大通（JP Morgan）全球制造业采购经理人（PMI）一直呈现平稳状态，或连续五个月持续增长。

尽管许多重要投资人正在淡出高收益债券的投资，甚至有些人对其“看空”，我们对美国高收益债券这一资产类别仍旧信心十足，持加码配置。这是由于，相对于美国国债来说，其价值更具吸引力；美国经济增长和货币政策的支持；以及最后，信贷周期的转折点取决于公司信贷质量的恶化，以及杠杆使用急剧上升，而这两点目前我们尚未发现。

（作者系瑞银财富管理全球首席投资总监）