东吴证券从民间投资看经济去杠杆的底线计划

e Tap Hero 东吴证券：从民间投资看经济去杠杆的底线 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要为什么要关注民间投资？4月份政治局会议重提“扩大内需”，意味着随着贸易摩擦、全球经济增长等不确定性因素增大，经济确实存在下行压力。考虑到短期内提高居民消费率难度较大，稳增长的核心依然在于稳定投资。在地方政府债务整肃和国企去杠杆背景下，国有投资持续收缩是固定资产投资端最主要的下拉力，因此民间投资未来走势对于“稳投资”和“稳经济”的重要性越发凸显。

民间投资和国有投资有何区别？1）影响作用不同：民间投资与生俱来的逐利倾向导致了明显的顺周期性，国有企业通常需要兼顾短期经营效益和长期经济社会利益，在经济下行压力较大时扮演“稳增长”的重要角色。2）区域分布不同：东部地区产业结构升级调整速度较快，民间资本“有地方可以投”；而中西部地区资源型省份较多，以传统产业为主，民间投资缺乏发展空间。3）产业分工不同：第一、二产业投资中，最主要的是制造业投资，而其中有近90%的资金来源于私人部门，因此民间投资基本上决定了制造业投资增速的走势；第三产业中，民间投资以房地产业为主，国有投资则以基建为主。

析表入里：探寻民间投资复苏动力。年初以来民间投资增速明显回暖，主要靠第三产业拉动，而第三产业中，除了“虚增”的房地产投资，一般服务业表现亮眼。一般服务业投资中，各细分子行业存在明显分化，其中教育、文化体育娱乐业的投资改善具有可持续性，年内有望保持30%以上的高增速。

从结构视角，预测18年民间投资增速。我们将民间投资拆分成制造业、基建、房地产业和一般服务业等四大部类：1）制造业：投资回报率触底回升，但信用收缩削弱内生增长动力；2）基建：PPP项目规范化意味着“挤出”效应减弱，增速有望止跌反弹；3）房地产业：商品房销售降温叠加再融资难度上升，资金来源承压；4）一般服务业：作为不容忽视的边际力量，投资增速有望保持在20%以上，对于民间投资整体拉动作用超过2个百分点。

民间投资决定经济去杠杆的底线。中性情形下，我们预计18年民间投资增速较17年提升近1个百分点。如果今年整体投资增速想要与17年持平，在扣除民间投资后，国有投资增速仍然有超过1个百分点的下降空间（相比于今年月份）。从这个角度出发，我们判断决策层对于经济去杠杆的意志和决心可能高于市场预期，国有企业杠杆率和地方政府债务仍然是全年工作的重中之重。由于18年整体固定资产投资增速逐渐放缓但韧性较强，实际经济增长有支撑，名义增速在二季度反弹后持续回落。

风险提示：国有投资超预期下滑；民企信用风险集中出现；资本市场波动超预期。