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金融：分享制度改革红利 CDR利好头部券商 -28 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

CDR呼之欲出目前，监管层力推中概股通过发行CDR回归中国资本市场，并得到了中概股公司的热烈响应。对于我国首批发行的CDR类型，由于我国仍对资本项账户进行管制，我们猜测首批CDR将不能在发行后自由的与公司股票兑换，而是保持固定的规模。中概股公司很难放弃A股的融资功能，可能采取类似第三类ADR的发行模式，增发股票兑换CDR，进行融资。

全球DR流动性较好，过去9年平均融资规模一家人来到北京求医。此前为161亿美元根据花旗以及纽约银行梅隆公司年报（下同），流动性方面，DR每年交易额稳定在2万亿美元以上，2011年全球交易额规模达到 .7万亿美元，为近年来最高，总体而言全球DR市场较为活跃，原因在于大部分参与型ADR在交易所挂牌交易，对于普通投资者而言和交易股票一样方便；融资规模方面，过去9年全球DR平均每年融资规模为161亿美元。从DR供给端来看，2016年末全球共有 492只DR项目，其中参与型DR有1876只。

DR投资者来自全球，具有国际化属性从DR投资方来看，由点开把你要融合的高级装备放在最左面于美国是全球DR最为活跃的市场，美国机构投资者持有最多的DR头寸。机构投资者共持有1.1万亿美元DR头寸，北美机构投资者持有最多的DR头寸，2017年末规模为7570亿美元，其次为欧洲、中东、非洲机构投资者，持有2282亿美元DR头寸。

DR托管市场由四大跨国银行垄断DR托管市场由四大跨国银行垄断：花旗银行、纽约梅隆银行、JPMorgan、德意志银行。从市场竞争的角度看，纽约梅隆银行目前在DR托管行业一骑绝尘，它是DR托管行业市场份额最高的银行，市场份额达到57%。花旗银行和德银托管份额接近，2016年均为16%，但花旗银行在亚太优势较大，市场份额21%。德银则在欧洲、非洲、中东具有优势，市场份额14%。

CDR业务利好头部券商假设2018、2019、2020年CDR登录中国资本市场规模分别为2500、1000、1000亿元；承销费率为1%、1.5%、2%；假设日换手率为股票换手率的分界值 %，券商佣金为万2、万 、万4。预计2018、2019、2020年，CDR发行分别为证券行业带来29~57亿元、11~2 亿元、11~2 亿元的收入。我们认为，CDR的发行对券商综合素质要求较高，需要运作有国际化业务的能力与较完善的客户服务产业链，A股CDR的发行主要增厚头部券商的净利润，证券行业集中度正持续提升，且在围绕机构业务创新发展的中长期逻辑下，头部券商的竞争优势将更加明显，因此，在当前行业估值历史底部区域，建议布局头部券商。

风险提示CDR政策推出不达预期、股市剧烈波动、市场流动性进一步收紧等。