行业2009年高等级信用债券可能成为主要投资

【《财经》专栏/专栏作家 高占军】在牛年春节到来前的最后两个交易周，一波幅度高达40个基点的市场调整，不期而至。其成交量并不算大，主要是交易盘驱动。策划本轮波动的主体是，大概型基金尤甚。

债券市场在春节前发生这样的变化，以往并不多见。可以说，这是在敏感时点，对债券市场发动的一次突袭。此番突袭，选择在信贷和货币供应数据增长势头加快、债市率创下新低时发动，成功带动了市场恐慌情绪，引发了不少抛盘。同时，股票市场陡起风潮，近期走势突然被一致看好，且预期上无非是留名以及对服务评星级涨幅度看来还不小，这也影响了债市。

此轮调整，是短期的市场波动，还是阶段性拐点？其背后的决定因素有哪些？可持续性如何？以上问题，是本文关注的重点。

近期波动探因

我们的分析先从最直接的诱发因素开始。

一般认为，信贷和货币增长会影响债市资金变化，同时也能引起投资增速加快和经济快速复苏，而这两者都与债市密切相关。2008年底信贷和货币供应同比的大幅回升，便导致债券投资者的担心和疑虑，恐慌情绪因此出现。但分析表明，最近的信贷数据似乎有些偏差，并未如显示的那样在急剧膨胀。

第一，贷款增量数据似有出入。

按照货币当局公布的数据，2008年11月新增人民币贷款4769亿元。若如此，则在正常情况下，人民币贷款余额也应有相应增加。但数据显示，11月末人民币贷款余额为29.575亿元，较10月的29.8296亿元不但未有增加，反减少2546亿元——这样一进一出，实际的贷款便差去了7315亿元。2008年最后两个月新增贷款1.2487万亿元，扣除这7315亿元的虚增，实际增加仅有5172亿元，远不及数字显示的那么多。目前很多分析都基于近期的贷款增长，若实际的误差确有如此之大，则其依据的前提便发生改变，所得结论也当存疑。

第二，除贷款总量外，也应考虑贷款结构的变化其次是医药领域(43.5%)，尤其是票据融资所占比重的变化。

2005年以来，票据融资占贷款总额的比例逐渐升高，并于2006年4月达到9.14％的历史高点，此后逐渐下降，于2008年3月达到4.12％的低点。2008年6月以后，票据融资所占比重再次提高，尤其是2008年11月，票据融资所占比例达到5.49％，较10月增加了0.72％，2105亿的单月增加额也创下四年来的纪录。2008年全年新增人民币贷款4.91万亿元，其中，票据融资6461亿元，占比13.16％。从时间分布看，这6461亿元的票据融资，前十个月增加了2209亿元，11月和12月则分别增加了2105亿元和2147亿元，全年增量的三分之二是在最后两个月实现的。因票据融资一向被视为各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在“放松信贷”的压力下突增，难免令人起疑。

由以上对贷款总量与结构的分析，大致可得如下结论：2008年后两个月贷款的增量，以“贷款余额变化”口径看，并不如以“新增贷款”口径显示的那么可观，二者相差7315亿元——我们更倾向于使用前者；另外，票据融资对贷款也有虚增成分。加总起来，预计这两个部分的虚增规模，大致会有9000亿元左右。这个数字是非常庞大的。

若以上推测不差，则以公布的“新增贷款”以及“信贷同比增长率”口径为前提进行的分析，便缺乏基础了。显而易见，当前的“信贷增长”对债市资金的分流，以及对于未来经济增长的推动，力度也就不会如想象得那么强。

担心2009年债券的供给冲击，大概也是影响近期债市波动的因素之一。以来看，2009年初步安排财政赤字8000亿，加上借新还旧的6000亿，总的国债发行规模约1.4万亿，净发行8000亿元，发行期数大致为50期——这比2008年净发行1689亿元多出6311亿元。另外，、和中期票据的净额供给也会有成倍的增加。虽然上述债券的净额供给增加较多，但因的发行量大降，整个债券市场的净额供给量只有1.6万亿元左右，较2008年的2.7万亿元少1.1万亿元。所以从净额看，2009年债券的供给并不算多。从结构看，减少的净额供给都是短期，这部分释放出的资金，有多少愿意重新配置到中长期的其他债券资产中，是一个令人关注的问题。

对股票市场行情向好的预期，也导致一些资金撤出债市，突出的如股票型基金，虽然其资金规模很难估算。最近数周，股票市场由1600点涨至近2000点，上涨20％，应该说在一定程度上反映了这一预期。很难说在预期后市会有反复、未来不确定性仍较强的前提下，眼下的行情能走多远，但在当前位置投资股市风险不很大，各方对此应已建立共识。若股市行情仅限于此，则其对债市的影响，至少就短期来看，持续性未必很强。

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