强势美元才能拯救美国信贷市场危机

强势美元才能拯救美国信贷市场危机

称，数万亿美元规模的银行同业拆借市场出现了美国国债的短缺现象，而美国国债是作为缺乏流动性的那些银行从这一市场获得借贷必须提供的抵押品。2007年美国财政赤字仍居高不下，导致新发国债的供给量持续增长。所以，我们似乎很难理解为什么会出现国债短缺现象。不过，美国国债的短缺及令人大跌眼镜的严重信贷危机，可能都与外汇市场上抛售美元有关。

在2007年7月至2008年3月期间，美联储曾快速将短期利率从5.25%下调至2.25%水平。但用来弥补美国巨额贸易逆差的私人资本流入却在急剧减少，出现这种情况似乎也在意料之中。因为，热钱已流出美国，流向了那些货币最有升值潜力的国家。为此，除了欧洲央行以外的其他外国央行不得不买入美元进行干预，以减缓本币的升值速度，有时这些外国央行的干预力度还很大。从2007年看，从海湾产油国到俄罗斯、巴西和拉美及亚洲一些小国的央行都采取了干预行动，结果是增加了这些国家的美元储备。其中，中国的外汇储备额增长最大，达到了4600亿美元。

在这些国家官方外汇储备中，有很大一部分投资了美国国债。据美联储在今年3月份资金流动报告中的统计数据显示，在2007年，外国央行购买了约2090亿美元美国国债，美国财政部给出的数据略有出入，约为2500亿美元。外国央行购买的美国国债数量与美国巨额的财政赤字规模大致吻合。

尽管从2003年到2005年，也曾出现过美国国债的大量短缺现象，但这一短缺现象在2007年变得更为突出了，这一趋势甚至在2008年还将延续。早在2004年初，美国联邦基金利率曾降至1%水平，并触发了美元的抛售，但当时资金流向了日元而非人民币。在2004年至2006年期间，过于宽松的货币和过低的利率，大大加剧了美国房地产泡沫及加大了美国金融体系更流行采用过高财务杠杆的金融风险。

在2007年至2008年，随着美国房地产泡沫的破裂，采用过高杠杆交易的对冲基金及特殊投资工具等纷纷倒闭，并加大了大多数金融交易中的交易对手风险。确实，缺乏流动性的金融机构已无法拿信用记录不佳的私人债券或贷款作为抵押品从市场中获得资金，转向以信用更好的美国国债作为抵押品，似乎也在情理之中。由此，导致了美国国内对国债的需求不断增长。但此时外汇市场上恰好又在抛售美元，从而又大大减少了美国国债的市场供给。

美国国债的国内需求增加与市场供给下降，将有助于解释在美国信贷紧缩及私人金融机构借贷利率上升情况下，美国国债的票面利率为何会下降到如此低的水平。尽管当前美国物价仍在持续上涨，CPI和PPI分别上涨了4.3%和6.4%，但3个月期国债收益率却不到1%，2年期国债收益率也仅为1.32%，10年期基准国债收益率降至3.5%。更有研究报告称，回购交易中使用的一些超短期国债名义收益率实际上已转为负值，通货膨胀保值债券的实际收益也已变为负值。

由此，我们看到了一些相互背离的市场现象。

美国正经历着金融震荡，尽管美国政府的财政状况并未好转，为了给私人和公共养老基金提供担保和挽救陷于困境的银行，美国政府还背上了巨额的或有负债，但其政府信用却因此增强了。鉴于美国政府可以发行超低利率国债，这为采取财政政策措施来刺激或支撑目前正步入衰退之中的美国经济至少提供了一个次优的政策依据。今年2月份，美国1600亿美元退税方案获得通过，就是一个例子。

无独有偶，美联储也采取了类似的行动。在今年3月11日，美联储宣布扩大证券借贷计划，从自己的投资组合中向银行和债券交易商出借期限最长达28天、最多2000亿美元国债。美联储接受的各种抵押品包括住房抵押贷款债券，但不包括美国政府设立企业房地美和房利美发行的住房抵押债券。美联储此举是对交易商抱怨银行同业拆借市场中缺少国债的一种回音，但美联储却没有洞察到外汇市场上抛售美元恰恰是导致银行同业拆借市场中国债短缺的根本原因。

重拾强势美元政策

解决当前危机的最佳方案是阻止抛售美元。这样做，可以收到很好的效果，包括可以缓和美国国债的短缺局面及缓解美国信贷市场危机。假定我们不采取任何措施保证美元对其他主要货币的长期价值，允许美元贬值，通常会削弱人们对美元长期购买力的信心。美元贬值也势必会引出通胀，美国经济将可能会重现20世纪70年代时的滞涨情景。

由于世界美元本位制仍在起作用，如果外国央行为避免本币过快升值及本国货币供应过度增长而干预美元的话，这将可能会加重通胀对美国经济的威胁。在美元本位制下，1970年代的美元弱势与持续贬值，曾导致了外国贸易伙伴国的货币扩张及全球性通胀。

稳定外汇交易中的美元汇率及鼓励外逃资本回流美国，需要考虑两个主要方面的因素。一是让美联储确信，持续降息和扩张美国的基础货币，并不是解决当前信贷危机的一种合适政策，这种宽松的货币政策反而会引起恶性循环。如果经济是封闭的，可以剔除外汇交易因素，那么美联储采取降息措施来应对信贷危机，以教科书理论来看似乎是一种正确的策略选择。但问题是经济是开放的，资本也是可以外流的。 由于美国仍居于世界美元本位制中核心的特殊地位，又因美国国债是作为受冲击的信贷市场中的主要抵押品，美国国债的短缺势必会加剧信贷危机，同时国外的货币扩张也可能会恶化全球通胀。然而，在信贷危机出现时，美联储却采取了进一步扩张货币供给的政策措施，试图拯救日趋紧缩的美国信贷市场。

美联储应当采取紧缩性货币政策之后，奉行强势美元政策还需要考虑第二方面因素，即应对美元汇率采取更为直接的行动。其中，至少应当终止向中国施加人民币对美元升值的要求。另外，除了中国稳定人民币兑美元汇率外，美国政府还应当与欧洲、日本、加拿大和其他国家央行合作，来稳定不断陷入下跌之中的美元。

弱势美元政策 引发全球经济金融不稳定

在日前召开的G7财长与央行行长峰会上，传来与会国对主要货币汇率的剧烈波动对经济和金融稳定造成潜在风险表示担忧的最新信息。这表明，对改变当前美元持续跌势已初步形成共识。确实，美元贬值及美元汇率持续下跌，对包括美国在内的全球经济和金融稳定产生了巨大风险。

其实，大家仅注意到了美元贬值会给美国经济重振带来诸多好处，但却忽视了美元贬值同样会给美国经济和金融稳定带来不利的影响。根据麦金农教授的分析，美元的持续贬值是导致住房抵押贷款风险牵连或影响其他个人信贷市场风险中最为重要的原因之一。

因为，在次贷危机发生后，美联储采取了降息等政策措施，引致了美元的持续贬值，使得资金流出美国，并流货币向最有升值潜力的一些国家，促使这些国家央行为避免本币升值速度加快而采取加大干预美元的政策力度，结果是增加了这些国家央行的美元储备。由于这些国家央行所持有的大部分美元储备都是用来投资美国国债，这又引发了国外对美国国债需求的大幅增加，并对当前美国银行同业拆借市场中出现国债短缺现象有一定影响。

受次贷危机影响，那些信用记录不佳的私人债券或贷款已难以通过银行同业资金拆借市场获得借贷资金，转向信用更好债券作为借贷抵押品，使得美国国债在市场中变得更加紧俏。由此，美联储的宽松货币政策并没有能起到化解当前美国金融危机作用，反而是弱势美元政策导致了国债短缺，将住房抵押贷款风险转嫁到了其他个人信贷市场风险上，并进一步加大了信贷市场危机。从这个角度分析，弱势美元恰恰是导致目前美国金融危机不断加深的主要原因之一。

与此同时，金融危机也加大了美国经济稳定的风险。目前美国物价仍在上涨，为了解决次贷危机问题，尽管美联储暂时还不能采取加息措施来抑制通胀，但采取降息等扩张性货币政策，无疑会加剧美国的通胀压力，最终可能会对美国经济和金融稳定产生不利的影响。从近期公布的一系列美国经济数据中看到，次贷危机影响的延伸与发展，正将美国经济步步拖入衰退边缘。

对全球经济和金融稳定而言，美元持续贬值的负面影响也是相当突出的。例如，美元贬值导致以美元作为计价货币的石油等大宗商品价格快速上升，这势必会增加全球商品的生产成本。另外，美元的持续贬值，在向外输出过剩流动性的同时，必然也会增加资金流入国家的本币升值和货币扩张压力。这两大因素都增加了全球通胀风险。所以，美元贬值导致了美国向其他国家输出通胀压力的结果，并对全球经济稳定也产生了不利影响。

在次贷危机爆发后，美联储采取了一些宽松性货币政策措施，直接导致了美元持续贬值。实际上，美元贬值的负面市场影响早已产生。在目前世界美元本位制下，美元持续贬值导致其他主要货币汇率的剧烈波动，连同次贷危机一起，对全球金融市场造成了巨大震荡，凸显了全球金融的脆弱性，并危及到了全球金融市场的稳定。

可以说，当前美元的贬值与持续的下跌走势，是形成全球经济和金融不稳定的主要根源之一。也许，美国想通过奉行弱势美元政策获得重振美国经济的机会，但这样做也可能会伤及自身。

例如，美元持续贬值导致了流动性外流，外国央行不得不加大干预美元力度，外国央行再用增加的美元储备购买美国国债，结果是会进一步造成美国国债的短缺，最终可能会加剧美国信贷市场危机。

所以，要想破解目前美国金融危机所面临的困局，要想改变目前全球经济和金融的不稳定局面，最值得采用的方法是要让美国改变目前其奉行的弱势美元政策，采取更负有的强势美元政策。这样，才能避免因美元持续贬值引发其对其他主要货币汇率的过度波动，以及这种波动对全球经济和金融稳定可能造成的潜在风险。

因此，现在是到了该让美元强势起来的时候了。

商业银行需谨慎应对房地产信贷风险

对目前中国按揭贷款所面临的风险，我们不可以掉以轻心。因为，我们对国内购房人并没有进行过严格的信用评级。银行体系的巨大支持，使得支付能力较低的购房人及大量投资者涌入国内房地产市场，推高了国内房地产价格。一旦房地产价格趋势出现逆转，房地产信贷风险将凸现商业银行的经营风险，并诱发中国式的次贷危机。对此，我们要加强监管和规范商业银行对个人房贷管理，迫使商业银行执行或落实相关房贷规定，以此来回避银行房贷风险可能引发的潜在金融风险。

⊙易宪容

当前美国的次贷危机，不仅打破了现代金融市场中视“按揭贷款”为优质债券的神话，也造成了20世纪30年代美国经济衰退以来的最大金融危机。尽管这次金融危机是否已结束似乎还难以确定，但中国却不可不重视美国次贷危机的一些经验与教训。

可以说，从美国次贷危机的原因来看，问题在于住房按揭产品的证券化及衍生品化，但根源在于住房按揭贷款质量。尽管有人认为中国不会发生美国式的次贷危机，但就目前中国情况来看，中国按揭贷款所面临的风险可能要比美国次贷危机还要大。因此，我们对此问题也决不可以掉以轻心。

正因为如此，央行与银监会在2007年下半年发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(简称359号文件)和《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》(简称452号文件)。该文件的基本主要的精神就是通过提高市场准入标准，进一步区分房地产的投资与消费问题，提高房地产投资者获得银行信贷的门槛。

例如，对第二套房的认定标准是：以家庭为单位(借款人、配偶和未成年子女)，以人民银行个人征信报告为依据，以住房贷款次数为套数。第二套住房贷款的成数均规定不超过六成，利率均不低于同期同档次基准利率的1.1倍。同时，对已利用贷款购买首套自住房的家庭，在满足借款人已还清前期住房贷款且人均居住面积低于当地平均水平的条件下，各商业银行允许其再次申请住房贷款时，仍可按照首套自住房贷款政策执行。

可以说，在359号文件公布后，对第二套房的认定标准曾产生过不少争议。不同利益层面的人，对第二套住房给予了不同的解释。正因为对第二套住房认定标准存在着较大的争议，央行后来又立即公布了452号文件，对第二套住房给出了更具体、更实际的界定。

同时，从这些争议也可以看出，目前国内房地产市场中投资比重依然过高。否则，对房地产市场中投资与消费进行区分，并对投资性住房的银行信贷稍微提高一下市场准入标准，为什么会引起如此大的争议。正因为有这样大的争议，也表明了目前中国房地产市场中投资过高及中国金融市场面临了巨大的潜在风险。由此可见，央行出台452号文件，进一步细化对第二套住房的界定是正确的。

在359号文件及452号文件公布之后，国内房地产市场发展也开始发生了很大变化。房地产市场中不少投资者开始逐渐退出，随着投资者的陆续退出，银行信贷的快速扩张势头也开始出现了减缓趋势。但是，银行信贷扩张放缓，自然就增加了一些商业银行业绩快速增长的难度。因此，一些商业银行又开始在银行信贷的按揭贷款市场准入上大动脑筋，希望利用359号文件及452号文件中一些制度规则的不完全性，试图松动个人住房按揭贷款的准入标准。这就是目前媒体所报道有关一些商业银行有开始松动第二套房贷市场准入的市场现象。

在一些媒体报道这种现象之后，尽管不少商业银行都站出来说明，它们对第二套住房按揭贷款标准并没有出现松动。但是，有一个问题值得关注，在现行的中国商业银行经营绩效的考核体系下，国内商业银行偏好于以追求短期会计利润为主导，这已是一个不争的事实。在商业银行收入来源仍以信贷为主导且较为单一的情况下，以会计利润为主的考核体系，在一定程度上肯定会加速各商业银行的贷款信贷扩张。因此，对于目前国内商业银行来说，任何制度性缺陷的存在，都使得它们有突破制度规则的冲动，以达到加速信用扩张的经营目标。

因此，在目前的情况下，监管部门不仅应严格要求商业银行要按照制度规则行事，而且还得不断修订与补充目前尚不完善的一些制度规则。对于那些违规的商业银行及人必须施以严厉处罚，以杜绝部分商业银行钻制度空子的投机机会，并让那些钻空子的商业银行从中得不到什么好处。

可以说，从目前美国次贷危机及国内股市重挫来看，国内房地产市场已经在高位运行了好几年。反观经历了8年繁荣周期的美国房地产市场，其房地产价格仅上涨了50%，次级信用的人数仅占整个市场的12%-13%比重。

再看中国的情况，我们在前几年对住房按揭贷款人从来就没有进行过什么信用评级，谁都能从银行那里借到钱并用以购房，从而使支付能力较低的一部分人及大量投资者进入了房地产市场。而且，就目前中国房地产按揭市场情况来看，不仅进入房地产市场的购房者没有信用评级，而且近几年来中国房地产价格已上涨了不止百分之几十，有些地方的房价甚至上涨了百分之几百。

另外，商业银行的庞大金融支持推高了国内房价。这种过高的房价的住房，当房价上涨时，商业银行所面临的风险还不会显示出来，就如同2006年以前美国房价上涨时商业银行的风险不会显示出来一样。但是，一旦房地产市场价格出现逆转，那么商业银行的金融风险就会显示出来了。美国出现次贷危机，就是一个很好的警示。

鉴于目前中国的法律制度安排、金融体系与监管制度远远要逊色于美国，美国有比较好的金融监管体系及法律制度都会造成这么巨大的金融危机，我们是否应当从中吸取经验教训呢？

在当前中国的制度结构及金融体系约束条件下，国内不少地方房价上涨早已显示了奇高的市场风险。如果国内商业银行仍不引以为戒，仍不以为警，反而想利用部分制度性缺陷来突破现行的制度规则，势必就会进一步放大或扩张中国房地产市场中的个人信贷风险，那么中国式的次贷危机也就会离我们不远了。因此，在目前情况下，央行等监管部门决不可放松对商业银行的严厉监管，也应当阻止部分商业银行试图突破现有制度规则的任何举动。

其实，对目前国内商业银行中的个人住房信贷管理而言，并不需要再制定什么更多的新规则，只要让各商业银行能认真执行既有的359号文件及452号文件，就可以产生很大的市场效果。因为，在这两个文件中，不仅对第二套住房的信贷准入有严格的界定，而且对第一套住房的信贷准入也有了严格的规定。对于第一套住房严格的信贷准入，如果按照现行的标准来审查，许多人要么没有资格进入这个市场，要么进入这个市场可获贷款资金将减少。对于第二套住房的信贷准入，同样也可以通过上述的文件来确定。如果说，各商业银行要是能够认真执行这些标准，那么这将可以挤出国内房地产中部分不合理需求，大量房地产投资也会随之退出市场。

这样的话，不仅可以将国内房地产市场逐渐转变并发展为更合乎民生需求的一个市场，而且这也是我们规避银行体系中房地产按揭贷款风险的根本之路。否则，如果国内商业银行还是一味追求短期利益而放松对个人住房信贷管理的话，那么中国式的次贷危机在未来也可能会爆发。这一点值得关注。

因此，一方面，我们要采取相关的监管措施，使得国内各商业银行没有机会为了追求其短期利益而挑战或突破现行的制度规则，由此来化解商业银行的短期非理性行为可能会带来中国式的次贷危机的金融风险；另一方面，央行等监管部门也要进一步理清，导致前几年国内房价快速飚升的根源是什么，以及房地产价格快速上升可能产生的潜在金融风险。而且，央行等监管部门还要切实落实和执行好359号文件及452号文件精神，通过有效防止国内房地产市场中存在的潜在房地产信贷风险，降低由此可能产生的金融风险，并维持未来中国经济的可持续发展。

否则，如果一旦房地产信贷风险再得到进一步累积，将可能会产生危及国内金融市场稳定的金融风险。那么，中国式次贷危机的发生，也就不可避免了。