高华证券通胀率没有那么严重DG

高华证券：通胀率——没有那么严重 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

美国金融市场日评2010年1月25日高华全球经济研究站通胀率——没有那么严重2009年下半年几项广为关注的通胀率指标显著上升。消费价格指数同比上升至2.8%，核心CPI同比小幅升至1.8%，基于市场预测的通胀率则稳步上升。

但是，我们仍然确信我们认为2010年通胀率可能下降的观点。原因之一是近期通胀率指标上升的原因看起来不够充分，四个因素的综合作用导致去年CPI通胀率上升了近2个百分点：1)汽油、2)汽车价格、3)烟草产品、和4)医疗。以上只有最后一个因素似乎可能会如2009年一样继续导致通胀率的上升。

对于认为以上是对既成事实解释的读者，可以观察其它基于规则的核心通胀率的指标，如克里夫兰和达拉斯联储截尾均值和中值通胀率指标，以上指标也表明去年通胀压力大幅降低。

2009年下半年几项广为关注的通胀率指标显著上升。2009年初消费价格指数（CPI）表现为通缩状态，而截至12月份已同比上升至2.8%。同时，核心CPI通胀率由2009年中的1.5%同比升至12月份的1.8%。随着经济刚刚开始从“大萧条”中复苏，许多市场人士对总体通胀率高于美联储隐含的1%-2%的目标区间且核心通胀率已由区间低端升至中端表示不安。

而这些落地的橙子不允许装箱销售的确，近几个月基于市场预测的通胀率一直上升，而名义与通胀率指数化国债收益率之差意味着未来五年通胀率约为2%，之后五年的通胀率为2.7%。

然而，我们仍然确信我们认为2010年通胀率可能下降的观点。我们的观点是基于经济存在大量的闲置产能，许多产能指标较正常水平存在2或3个标准差。这尤其表现在房地产行业，因为我们在许多场合强调过，租赁指数是CPI中最持久的组成成分，且近几个月表现出全面紧缩的状态（参见“未来核心通胀率下降的更多迹象，”美国金融市场日评，2009年12月16日）。

仔细分析CPI的具体组成成分后，我们可以通过租金涨幅得出结论。正如CPI最持久的成分往往显示通胀率较低一样，表现出通胀率上涨的CPI成分通常是受到特殊因素的影响。我们根据2008年12月各成分在CPI中的比例乘以通胀率计算出各成分对CPI涨幅的影响。过去一年，我们看到通胀压力来自四个主要因素：

1.汽油（对去年总体通胀率贡献了160个基点）。去年油价对通胀前景的影响非常大（通常总是如此）。油价从2008年12月的41美元/桶上涨至2009年12月的74美元/桶，剔除炼油、批发和零售利润率后，相当于CPI的“汽车燃料”成分上升了51%。

2.汽车（贡献了38个基点）。去年轿车和卡车价格上涨了5.5%；而新汽车价格的同比涨幅是近25年来最高的一次。

3.烟草（23个基点）。价格的上涨也推动了政府税收或补贴政策起重要作用的烟草行业。最显著的就是“烟草和吸烟产品”，部分由于联邦和州税率的上调，去年该类产品的价格上涨了30%，虽然生产企业有时也会借机上调产品的售价以与政府税率上调同步。

4.医疗（22个基点）。去年医疗产品和服务价格上涨了3.4%，高于2008年的2.7%，但低于2000年以来的其它年份。

不考虑重大的政策变化因素，该行业可能将持续推动通胀率的上涨，因此通胀率继续维持在3%-4%的区间似乎可能是合理的基本假设。

美国金融市场日评2010年1月25日重要信息披露见本报告最后部分高盛全球经济、商品和策略研究美国金融市场日评2010年1月25日综合而言，这四个因素对过去一年总体通胀率贡献了近2个百分点。（相反，CPI中仅有一个成分使其下降了8个基点以上——家庭水电成本使2009总通胀率下降了22个基点。）除医疗保健以外（除非主要政策出现调整，这部分可能是通胀压力的一个持续根源），我们预计2010年其他三个因素的重要性将下降：

1.汽油不大可能重现2009年的涨势。在汽油方面，我们的大宗商品分析师预计2010年底前油价将涨至90美元/桶区间中端。如果要和2009年一样对通胀做出同样大的贡献，那么油价则需要回到或超过2008年的高点（在炼油毛利不出现大幅上升的情况下）。虽然在近些年油价波动后排除这种可能性可能有些愚蠢，但是它远远高于大部分预测者的基本假设。

2.汽车价格已经正常化。在汽车方面，库存调整看起来是2008年中以来价格变动的大部分原因。（价格上涨的小部分原因可能在于美元疲弱对进口汽车价格的影响以及旧车换现金计划的影响。）2008年下半年，随着信贷枯竭以及消费者推迟主要购买计划，汽车库存从典型的个月上升至超过4个月。这使得经销商面临极大的降低库存压力，推动新车价格和旧车价格较已有的折扣水平分别下降2%和超过6%。（见MichaelVaknin于2009年10月16日发表的GSGlobalMarkets