行业国信证券外需未见反转内需疲弱依旧

国信证券：外需未见反转 内需疲弱依旧 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事项：

1月13日，海关总署公布2014年12月进出口贸易数据，其中出口2275亿美元，同比增长9.7%；进口1779亿美元，同比下降2.4%；贸易顺差为496亿美元。

评论：

2014年12月进出口表现双双超预期。出口同比从11月的低位显著回升，其一方面在于基数效应；另一方面也受到2014年11月以来一波人民币汇率贬值的影响。但两者在短期内均不具有持续性，尤其是近期人民币汇率双向波动的加剧，因此我们并未从出口的反弹中看出外需的实质性改善。进口同比在12月意外回升，主要反映出国际油价的暴跌对于大宗商品进口数量的提振，但一般贸易进口的持续负增长则意味着内需依旧低迷。进口的边际好转也使得12月贸易顺差较11月小幅收窄，而自2014年二季度形成的衰退式贸易顺差格局仍在延续。鉴于当前贸易顺差与外汇占款的相关性已降至负区间，预计2015年两者在走势上的背离仍将持续，而后者的持续负增长将成为央行降准的直接触发因素。

基数效应和人民币贬值助出口暂时反弹。12月出口同比的反弹虽超出市场预期，但是否映证了外需的实质性改善值得怀疑。首先，鉴于2013年12月出口同比由11月的12.7%骤降至4.2%，低基数显然放大了12月出口的同比增速；其次，12月出口的季调环比由11月的1.9%降至1.2%（图1），且12月制造业PMI中新出口订单也处于收缩区间，可见出口在边际上并未有显著回升；再次，从国别来看，12月对日本和欧盟出口同比并未有起色，仅是对美国出口同比由11月的2.6%回升至9.9%（图2），考虑到人民币对美元名义汇率自11月至年底贬值了1.5%，因此人民币兑美元贬值很可能是对美出口反弹的推动力，但这一刺激很可能随着近期人民币汇率双向波动的加剧而消退。综上，我们认为12月出口增长的超预期主要受基数效应和汇率贬值这两个暂时性因素的影响，而外需改善自去年9月以来高位放缓的趋势并未改变。

油价暴跌致使进口量升价跌。2月进口同比虽继续回落，但跌幅明显收窄，且季调环比由负转正，边际上有好转迹象（图3）。其主因仍然是以原油为代表的大宗商品价格的下跌。由于我国是原油的进口国家，国际油价在12月的暴跌也使得我国对于原油的进口数量大幅增长（图4），其他大宗商品的进口数量亦明显回升；但由于我国对大宗商品的需求弹性普遍小于1，因此总的进向年轻用户提供音乐、游戏和其它娱乐内容口金额同比仍出现同比回落。另外，由于12月一般贸易商品进口继续负增长，因此内需的疲弱并未随着进口的边际好转而改变。

贸易顺差与外汇占款走势背离料将持续。12月贸易顺差虽较11月有所下降，但仍处于历史高位，延续了2014年二季度以来的衰退式贸易顺差格局（图5）。回首2014年，受央行退出外汇市场常态化干预和私人部门持汇意愿增强的影响，贸易顺差与金融机构新增外汇占款相关系数自年中以来持续下降至负区间（图6），使得之前贸易顺差增长与外汇占款回升之间因果关系不复存在。2015年在美元升值和人民币汇率改革有望继续2219 a推进的背景下，我们预计贸易顺差与外汇占款在走势上的背离仍将持续，而后者一旦出现持续负增长，将成为央行降准的直接触发因素。