行业资金面与收益率曲线

同时，2011年信贷行政控制将有利于维持银行系统流动性的充裕，而实体经济信贷需求的持续上升，将推动银行间市场资金面向紧张的趋势发展。

但略有不同的观点来自(,)，在利率报告中对流动性的担忧也在减缓，此前中信证券一度担心今年7天回购利率的均值会达到3%，但目前来看这种可能性在下降，主要原因是在实行了差别政策后，法定存款的上调频率可望降低，央行将重拾公开市场工具，而降低回购利率是公开市场操作起死回生的最有效办法，中信证券认为，今年7天回购利率的均值将在2.5%-2.7%左右，这对债市负面冲击有限。

节前货币政策猜想 美国经济运行状况使得美联储有可能进一步实施新一轮的量化宽松政策；另外人民币升值预期也将使“热钱”不断流入中国，近两个月来新增外汇占款月均超过4000亿元，国海证券预计2011年中国外汇占款将达到4.2万亿元，月均新增外汇占款约3500亿元。

从历史经验来看，新增外汇占款一般呈前高后低的走势，同时央行在一季度对冲外汇占款的力度也非常高。另外，2011年1月-2月公开市场到期资金高达8830亿元，约占全年到期资金的三成，并且历年年初银行都有较大放贷冲动，据外媒报道1月银行放贷将超万亿元。

由于一二级市场利差倒挂严重，自去年12月以来，央票发行量一直维持在10亿元的地量水平，公开市场的资金回笼功能也暂时失效。从回收流动性的角度看，央行的压力巨大。国泰君安姜超认为，下周起公开市场有大量资金到期，而且本月银行大量放贷可能性很大，这可能逼迫央行动用准备金率等工具。

从历史上央行加息时间表看，加息从未在月份发生过。主要原因应该是大多数受春节因素影响累计到2月份一起统计，但要等到3月份才会成为决策依据。

某北京券商固定收益部总监表示，1月信贷形势不乐观，第一周新增量可能已达6000亿元以上，加上气候、雪灾等原因导致食品价格高位运行，压力仍不小，调控政策可能会很快推出。他认为，具体到调控工具上还是以数量工具为主，春节前或会普调存款类金融机构存款准备金率一次。此外，差别准备金率政策今年内也可能会频繁使用。国海证券对此也持相似看法，并认为央行已经制定的规范差别存款准备率计算方法在一二月份出台可能性很大。

从货币政策审慎灵活的角度看，央行可能更倾向于3个月和1年期央票放量发行，而存款准备金率的作用退居其次，对回收流动性起补充作用。未来存款准备金率上调幅度针对外汇占款实际流入情况而动。

但当业内人士对春节前存款准备金率上调基本进行预期的时候，央行最新一期公开市场操作一纸耐人寻味：1月11日最新发行的1年期央票利率为2.7221%，连续三周上扬，并且进行600亿元14天正回购操作。央行正回购操作突然放量，填补了因央票需求不振导致公开市场操作工具回笼乏力的空缺。

14天期正回购在2008年以前曾经被阶段性使用，最近一次操作是在2008年2月14日，距今已接近三年。600亿元的数量不算少，也给了市场无限想象空间。14天的期限锁定部分资金流动性至春节前，到时再投放与否央行就能视情况而定。无疑这是一个信号，让节前普调存款准备金率的概率在下降。

业内人士认为，本期14天正回购时点巧妙，正好在春节以前，有助于将目前比较富裕的资金搬运到春节前投放，既可对近期大量到期的流动性进行暂时回笼，又可为节前银行备付提供资金来源。该措施的推出，降低了市场对央行春节前再调存准率的预期。

资料显示，2011年到期资金3.03万亿元，加上外汇占款一共约7.2万亿元。根据历史经验，公开市场操作回笼比例稳定在70%左右。但由于2010年11月下旬来央票一二级市场利差扩大致使央票回笼量锐减，这一比例在2010年缩小到60%左右。尽管目前央票利差收窄，但春节前央票发行亦难以放量，因此参考2010年的平均情况，2011年央行公开市场操作预计回笼4.3万亿元

公开市场操作需回笼自央行去年底二度加息之后，1年期央票已经连续三期上升。1月11日最新发行的1年期央票利率为2.7221%，而中券信息上央票收益率曲线显示，1年期央票收益率最新3.1654%。一二级市场央票利差从1个月前120个基点收窄至44个基点。预计3个月期央票一二级市场利差收敛程度更大。

在一二级市场央票利率利差较大的情况下，央行会逐步让利差缩小。等资金面开始宽松后，央行会更多的转向公开市场操作来调节流动性，而不是按以往主要通过上调存款准备率的方式，而一二级市场央票利差的缩窄是恢复央票回笼流动性功能的必要前提。

中金公司认为，加息后各期限央票利率均会不同程度上调。3个月央票的发行利率升幅可能是最大的，预计将达到2.15%-2.25%，同时央票二级市场收益率也会随流动性的改善而逐步回落他没有利用职务上的便利为涉案的公司提供帮助，一二级利差的缩小有助于提高央票的认购需求。未来央行公开市场操作有望通过增量发行3个月央票来回笼流动性。

收益率曲线陡峭化

货币市场资金面大幅宽松后需求继续释放，而12月国债和供给总量大幅减少，基准利率曲线整体下移。前期资金面异常紧张，短端品种抛压严重，资金面一好转，短端利率迅速大幅下降。流动性的改善使债市买盘 逐渐显现，推动中长端利率下行，但降幅远小于短端利率，利率曲线延续前一周的陡峭化趋势。

1月10日银行间市场交易商协会发布本周最新非金融务融资工具定价估值结果，受资金面趋于宽松影响，短融及中期票据收益率将大幅下跌，其中短端品种收益率降幅大于中长端品种，其中1年期品种收益率下跌个基点，远大于中长期平均15个基点的跌幅。

对于信用产品，之前与央票等利率产品信用利差处于偏高水平，当整体资金面趋宽松的时候，短期融资券收益率下跌空间将打开。

中信证券最新利率市场周报认为，差别存款准备金政策对干预贷款发放更具约束性和有效，今年再次出现信贷失控概率大大降低，法定存款准备金率的上调频率也有望因此降低，因此对未来债市的信心逐渐增强。从收益率曲线变动来看，反弹还将集中在3年期以下的中短期品种，中长期债券则仍需谨慎。

不过，对于资金面趋紧的2011年，基于市场化利率Shibor的浮动利率品种依然是攻守兼备的选择。目前Shibor浮息债具备的配置价值和交易价值使得利差降至负值以下，但估值依然合理，相对于定存浮息债仍具有较好的防御性。

中信证券建议，重点投资Shibor浮动债及3年央票、金融债等利率产品，保持久期3年左右，继续做多年Repo互换。