东吴证券深度解析定向降准的

东吴证券：深度解析定向降准 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要降准意图：主要是对冲，并不为宽松。我们尝试将当下与14年首次定向降准时期进行对比，发现两者在具体执行模式、资金面环境、人行资产负债表结构、基本面预期等多方面差距较大，相对而言当下的“对冲态度”更显著。1）执行模式方面：本次滞后期长意味着人行不慌，假设人行意在引导资金利率下行，延后一个季度对当前紧绷的短端起不了作用。2）资金面环境方面：14年年初资金面就有宽松征兆，定向降准某种程度上是在释放更明确的宽松信号；当前定向降准发布前资金面上没有任何宽松的迹象，人行宽松意图并不明显。3）人行资产负债表方面：14年年初外占规模继续高位增长，降准的对冲需要并不大。而目前外汇占款处于低位，但各项货币政策工具余额却非常高，且商业银行的抵押品也略显不足，我们认为，这轮降准更多是用于冲销过高的货币政策工具余额。4）经济基本面方面，当前基本面预期明显优于14年，宽松诉求并不高。

市场影响：NCD利率恐会压低，但仍不改根本问题。本次降准对隔夜、7d等短端资金利率影响不大；受影响最大的是NCD发行利率，此次降准覆盖范围大超预期，短期内显著改善远期的资金面预期，市场博弈环境对发行人有利，预计同业存单利率将会在短期被显著压低。但随着降准的对冲操作陆续展开，使得市场对降准的预期逐渐变得中性，同业存单利率可能又会恢复之前高居不下的态势。当前流动性问题是结构性的，降准解决不了根本。我们认为，R与DR分层明显、同业存单利率居高不下是造成“资金饥渴”的核心。其背后主要是套利工具缺乏活跃度和流动性分布不平衡，如果想要改变这种现象，单单凭借粗放式的定向降准是解决不了的，需要人行创设新的货币政策工具或者降低套利工具的准入门槛。

但是怎么露 利率策略：短期做多需要警惕市场情绪已经较亢奋。我们认为短期做多的风险不大，核心逻辑有以下两点：1）18年年初降准将对NCD发行方非常有利，NCD利率短期内有望快速下行，带动整个短端系统下行，也为长端下行打开空间；2）本次降准覆盖范围大超预期，投资者还是会习惯性把“降准”与宽松进行联系。但是我们对做多空间保持谨慎，10y国债收益率料难突破此前6月的低点3.50%：1）我们坚信此次降准是“中性”的，并不包含明显的宽松意图，市场也会逐步形成该共识；2）我们预计四季度会有一些降准的对冲操作，如MLF、逆回放的缩量，这些操作可能会“误伤”资金面，封住收益率下行空间；3）市场情绪已经较为乐观；当前信用利差和期限利差都被压在低位，且近期甚至有交易盘开始做平超长期利率曲线，市场已经处于一个相当兴奋的状态，建议投资者在预期差交易中快进快出。

风险提示：国内出现系统性金融风险。