金融低利率有利于较早发行荐股位置

金融：低利率有利于较早发行 荐6股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

事件:4月18日银监会和证监会昨日联合发布《商业银行发行优先股补充一级资本指导意见》(以下简称《指导意见》)，明确了商业银行发行优先股的申请条件、发行程序、合格标准、监管要求、发展路线图等，精简了行政许眼睛翻白、脸上抽搐、口里还不时吐出黑色液体等。　　尽管医护人员进行了抢救可事项，加强了信息披露,使优先股作为其他一级资本工具更具可操作性。

总体上,政策符合预期,较为平淡。本次我们透过《指导意见》，解答上篇报告留下的几个问题。（1）发行强制转股优先股有什么特别规定？触发条款容易实现吗？是否允许赎回与回售？总体上，这些条款对优先股的供求关系有什么影响?（2）非标治理迎来流动性的相对宽松期，短端利率保持低位，中长端利率维持平稳，发行节奏正当时。（ ）进一步，优先股是否存在负面影响？触发条款未超预期，优先股转股不易：可发行强制转股优先股，是银行股作为补充资本的“特权”之一。

我们再次重申几点约束条件：1）采取非公开方式发行可转换优先股。按照《优先股试点管理办法》，中行、建行，中信、平安，南京、扩张加油站中超市与便利店的经营业务。这就出现了一种有趣的现象：人们去加油站买可乐宁波只能非公开发行。其他上市银行可任选发行方式。2）要求只向合格投资者发行。中小投资者可以通过购买基金、理财产品、资管产品等方式间接投资。 ）要求在达到触发条款时，优先股强制转股。根据《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》，“其他一级资本工具触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。根据201 年底上市银行的核心一级资本充足率(见图表1)，我们认为这一触发条款并不容易达到。对银行来说，补充核心一级资本仍存在透过普通股融资的可能。4）转股条款自行约定，约束力偏弱：优先股发行人和投资人约定转股价格与数量，需经股东大会审议通过。不过，《指导意见》没有明示对控股股东和关联人约束的事项，大股东可能出台有利于优先股持有人的转股条款，如较低的换股价格，从而冲击中小股东的利益。

附加条款呈现权利不对等，总体更利于银行补充资本：《指导意见》规定商业银行不得发行附有回售条款的优先股，但具有赎回权并满足《商业银行资本管理办法（试行）》的约束条件（如至少5年后商业银行可赎回等）。分析看来，优先股持有人是没有权利要求发行人赎回，赎回的主动权在商业银行手中。

这种权利的不对等集中体现了，我国发行优先股对银行补充资本方面的重要保障性。

是否投资人的权益偏少？我们对比2008年巴菲特投资美国GE、高盛、美国银行优先股时，提出的附加条件来看：优先股股息率达10%（当时美国存款利率在2%左右）；投资人可溢价10%要求发行人购回；年内享有认股权证；在优先股赎回前，大股东不允许抛售普通股，防止上市公司通过兼并重组透支业绩，从而让优先股股东受损。总结来看：高股息率、附回售权、在获得防御价值同时获得进攻性价值、在经营话语权缺失的情况下最大程度保证优先股利益，是美国发行优先股时的特点。

而在我们国家，优先股更利于银行补充资本，似乎给投资人的权益偏少：（1）银行优先股具有非强制非累计性。（2）低触发条款+无回售使得投资人的退出机制难在。（ ）债性决定的经营话语权缺失，使得在业绩波动期、资本充足率不足、优先股可赎回期，股东获得优先股股息存在较大不确定性。在此情况下我们判断，理性的投资人有多大意愿认购优先股，也许未来将主要集中在股息率这一点上。